2026年9月16日，香港公佈歷史上首個經濟和社會發展五年規劃。隨後，港交所發佈上市機制競爭力檢討第二階段諮詢檔，證監會又公佈支持落實五年規劃和施政報告的策略行動綱領。短時間內一系列重要政策密集推出，說明香港資本市場正在發生的已經不是幾項孤立規則的修訂，而是一輪更具系統性的制度重構。
從精簡招股章程、檢討GEM和18C上市制度，到放寬並購重組、改革分拆上市；從人民幣櫃檯納入港股通、“房托通”，到T+1結算、黃金、大宗商品、數字資產和現實世界資產代幣化，過去分散在不同監管領域的改革正在被納入一個五年發展框架。
真正值得關注的不是改革專案有多少，而是香港開始重新定義資本市場在經濟發展中的功能。這可能才是首個五年規劃對香港資本市場最深遠的影響。
一、首個五年規劃把資本市場放進香港五年發展座標
香港首個五年規劃對於國際金融中心的定位，並不止于保持傳統優勢。規劃提出推動金融服務實體經濟，建設安全高效的金融基礎設施，系統性構建多元化資本市場，深化與內地和海外市場融合，進一步發揮香港幫助內地企業和資本“走出去”、國際資本“引進來”的作用。
落實到資本市場，規劃提出繼續優化股票和債券市場制度設計與產品生態，提高市場深度、廣度和流動性；提升上市制度競爭力和證券市場基礎設施運行效率；支持內地、海外龍頭企業以及新興產業優質企業來港上市。同時，人民幣國際化、資產及財富管理、債券、大宗商品、風險管理和金融科技也被放進同一個國際金融中心發展框架。
這些部署實際上提出了一個比“IPO中心”更大的命題。過去評價香港資本市場，很容易集中於IPO數量、融資額、成交額或者恒生指數表現。未來五年更重要的衡量標準，應當是香港能否形成完整的資本迴圈：企業能夠進入市場並獲得融資，上市之後能夠通過再融資和並購繼續成長，存量資產能夠證券化，人民幣能夠更多參與資產定價、交易和結算，國際資本可以通過香港配置中國和亞洲資產，中國企業也能夠以香港為平臺進入全球資本市場。
這意味著香港需要建設的已經不只是股票交易市場，而是一個覆蓋資本形成、資產定價、跨境融資、並購重組、財富管理、風險管理和人民幣國際化的綜合資本市場。
二、從五年規劃到施政報告，一張改革“施工圖”正在形成
如果說五年規劃解決的是方向問題，那麼施政報告、證監會行動綱領和港交所改革則開始解決執行問題。
按照目前公開部署，未來一兩年香港將繼續精簡招股章程，減少法定披露與《上市規則》的重複；推動東南亞、“一帶一路”等海外企業來港雙重主要上市和第二上市；進一步檢討18C特專科技公司上市制度及相關門檻；同時推進T+1結算、跨結算所保證金優化、ETF和衍生品發展。
互聯互通也在由最初的“股票通”逐步向更加廣泛的“資產通”發展。人民幣櫃檯納入南向港股通、“房托通”、REITs制度改革，以及人民幣計價的股票、債券、黃金和其他金融產品，都指向同一個方向：香港不僅要擁有全球最大的離岸人民幣資金池之一，還要讓更多人民幣真正進入可投資、可交易和可進行風險管理的資產。
這也是為什麼人民幣和互聯互通改革必須放在香港資本市場整體改革中理解，而不能孤立看成某一個產品創新。它們解決的是香港資本市場的資金來源、資產範圍和國際連接能力。
從目前改革部署看，未來一兩年大體形成三條主線：一是解決企業“如何進來”，包括18C、WVR、海外第二上市、GEM和招股制度；二是解決上市公司“進來以後如何做大”，包括並購、重組、關連交易、分拆上市和再融資；三是解決市場本身“如何變得更大、更深、更有效率”，包括人民幣、互聯互通、REITs、T+1、ETF、衍生品、黃金、大宗商品和數字資產。
真正的新變化，在於過去相對分散的三條改革主線開始匯流。
三、並購重組改革，可能比降低上市門檻更加重要
港交所9月21日發佈的上市機制競爭力檢討第二階段諮詢檔，是理解這一輪改革的重要視窗。
現行制度下，部分百分比率達到25%，交易就可能進入“主要交易”範圍，需要履行公告、通函和股東大會等程式。新的諮詢建議把一般主要交易門檻提高至50%，5%至50%原則上歸入須予披露交易，同時提高公告披露品質；利潤比率擬被刪除，代價比率的計算方式也擬調整，“非常重大的收購”和“非常重大的出售”等分類擬取消。
這絕不是簡單地把25%改成50%。它反映的是公司決策權和監管資源配置的一次重新平衡。過去一些並沒有根本改變公司風險結構的交易，也可能因為機械觸及比例而進入較長程式。對於產業並購而言，時間本身就是交易成本。
改革的方向，是讓董事會擁有更大的經營和資本配置空間，同時把監管重點更多放在高品質資訊披露、董事責任和市場誠信上。
如果改革最終落地，真正應該觀察的不是少開了多少次股東大會，而是上市公司的產業並購能否更加高效，優質資產能否更加順暢地進入上市公司，監管能否從部分前置程式轉向更加有效的資訊披露、責任追究和事後執法。
四、分拆上市和GEM改革，開始回答“企業上市以後怎麼辦”
本輪諮詢另一個重要變化是分拆上市。目前分拆通常需要事先取得交易所批准，上市後三年內一般也不會考慮分拆。新方案提出，符合一定市值、收入和業務獨立性要求的上市公司，可以通過自我評估路徑推進分拆；母公司上市後的分拆等待期也擬由三年縮短至一年。
其真正價值在於承認：上市公司本身可以成為孵化新上市公司的平臺。優秀企業上市以後可能形成第二、第三條具有獨立資本價值的業務。如果資本市場只解決第一次IPO，而不能支持上市公司繼續並購、孵化、分拆和再資本化，實際上只完成了企業成長過程中的一個環節。
GEM的重新檢討也是同一邏輯。證監會行政總裁梁鳳儀已經表示，將GEM納入主機板是正在研究的方案之一，但目前並非已經決定合併。真正需要討論的，也不是創業板這個名稱是否保留，而是香港究竟需要怎樣的多層次資本市場，才能讓成長型企業獲得資本，同時避免形成長期缺乏流動性、研究覆蓋和融資能力的市場分層。
這已經不是單純的上市門檻問題，而是市場結構問題。
五、監管機構與交易所釋放出一個共同信號
證監會主席黃天祐近期談及策略行動綱領時，強調香港連接內地與全球資本的重要角色；梁鳳儀則在推動市場效率的同時，持續強調市場品質、IPO需求真實性、仲介責任和市場誠信。
港交所行政總裁陳翊庭近年的公開論述中，“中國優勢”和“連接亞洲”也是兩個重要方向。香港下一階段不能只是繼續充當中國企業離岸上市中心，而要在中國優勢基礎上進一步連接亞洲和全球資本市場，擴大跨市場產品、投資管道和區域流動性。
這些政策取向與五年規劃放在一起，未來幾年的輪廓已經逐漸清晰：既要擴大市場，也要提高品質；既要降低不必要的制度摩擦，也要強化董事、仲介機構和市場參與者的責任；既繼續承擔中國金融開放視窗的角色，也要把香港建設成為連接中國、亞洲和全球資本的綜合配置平臺。
這實際上是監管哲學的調整，而不僅是規則數量的增加。
六、真正的變化，是資本市場改革進入連續實施和檢驗階段
香港首個五年規劃帶來的另一個重要變化，是政策執行開始具有更強的連續性和可檢驗性。規劃設置105項指標，並建立“五年規劃統領、年度施政落實、財政預算支援、年度述職彙報”的實施機制，同時安排動態監測、中期評估和總結評估。
對資本市場而言，這意味著改革可能形成“規劃—施政報告—監管行動—交易所規則—年度檢討”的政策鏈條。
當然，資本市場最終仍然是市場。政府可以改善制度供給、降低交易成本、建設基礎設施，卻不能代替投資者定價，更不能代替企業創造利潤。評價這一輪改革的最終標準，也不應該是修改了多少條規則，而應該看優質企業和長期資本是否增加，上市公司並購是否更加活躍，人民幣資產使用是否擴大，市場流動性是否改善，監管效率提高以後市場誠信能否同步提升。
如果這些變化真正發生，香港這輪改革的意義就遠遠超過一次上市制度調整。
它意味著香港正在重新定義資本市場在經濟發展中的角色：資本市場不僅是企業融資和投資者交易股票的場所，也應成為組織資本、配置資產、整合產業和推動企業持續成長的重要基礎設施。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
