資本市場改革最終有沒有價值，不能只看推出了多少項政策，也不能只看幾家大型企業能否獲得更高估值。一個資本市場是否真正有活力，更重要的是能不能幫助大量企業完成從小到大、從弱到強的成長。
香港擁有兩千多家上市公司，其中相當一部分並不是騰訊、阿裡巴巴、滙豐、小米這樣的大型企業，而是市值只有幾十億、十幾億港元甚至更低的中小上市公司。與此同時，內地還有大量科技企業、先進製造企業和專精特新企業，它們擁有產業和技術價值，卻未必已經達到傳統資本市場要求的利潤、規模和成熟度。
因此，香港這一輪資本市場改革真正值得關注的，並不僅僅是能否吸引更多大型公司上市，而是能不能改變這兩類企業的命運：一類是仍然處在成長階段的中小企業，另一類是已經上市、但尚未真正發揮上市平臺價值的中小上市公司。
如果未來幾年改革沿著目前的方向推進，香港資本市場可能出現一個非常重要的變化：上市不再只是大型企業融資的終點，上市公司本身也可能成為中小企業進行產業整合、資本擴張和持續成長的平臺。
一、中小企業首先面對的變化，是上市路徑更加多元
過去中小企業談上市，首先面對的問題通常是收入多少、利潤多少、是否達到傳統財務指標。香港近年來的上市制度改革正在逐漸改變這種單一評價方式。
18A首先突破了未盈利生物科技公司上市的制度障礙；18C進一步把資本市場支援範圍擴大到特專科技企業；近年來同股不同權、第二上市、科企專線和保密遞表等制度不斷完善，2026年的上市制度競爭力改革又進一步降低部分企業進入香港市場的制度摩擦。港交所2026年7月落實的第一階段改革，包括調整不同投票權架構和海外發行人的部分資格要求，也延續了這一方向。
未來18C還將進一步檢討，GEM的定位也重新進入政策討論。證監會已經明確表示，將GEM納入主機板是研究中的選項之一，但目前仍屬於討論階段，並未形成最終方案。
這意味著香港資本市場可能進一步從一套相對統一的財務標準，逐漸轉向根據企業產業特點、發展階段和商業模式設計不同的進入機制。
對於真正擁有技術壁壘、研發能力、市場空間和商業化前景的中小企業，這是一個重要機會。資本市場不再只問“過去賺了多少錢”，而會越來越多地判斷“未來能夠創造多少價值”。
但這裡必須看到另一面。降低監管門檻，絕不意味著降低企業品質門檻。交易所允許一家企業上市，只解決它是否具備進入市場資格的問題，並不能保證投資者一定給予高估值。香港市場越市場化，企業真正面對的考驗反而越直接：有沒有核心技術，有沒有競爭壁壘，有沒有持續增長，有沒有可信的管理團隊和治理能力。
因此，未來香港上市可能出現一個有意思的變化：監管門檻適度降低，市場門檻反而提高。
對於真正優秀的成長企業，這是機會；對於只是希望通過上市一次性融資、卻沒有持續經營和成長能力的企業，市場會更加殘酷。
二、中小上市公司最大的機會，可能來自並購重組而不是IPO
如果說上市制度改革主要改變擬上市企業的機會，那麼這一輪並購重組改革，對已經上市的中小企業影響可能更加直接。
一家只有10億、20億或者30億港元市值的上市公司，如果完全依靠內生增長，要成長為百億市值企業，往往需要很長時間。資本市場真正重要的價值，恰恰在於幫助企業突破自身資產負債表的限制，通過股權融資、換股收購、產業並購和資本重組加快成長。
但過去香港的交易制度存在一個值得討論的問題。由於交易分類按照上市公司自身規模計算，中小上市公司基數較小，一次規模並不算特別巨大的產業收購，很容易觸及25%的主要交易門檻，需要履行通函和股東大會等程式。
這實際上形成了一個悖論：越是規模較小、越需要通過並購快速成長的上市公司，越容易因為自身規模較小而觸及監管門檻。
所以，港交所此次建議把一般主要交易門檻從25%提高至50%，對中小上市公司的意義尤其值得重視。同時，利潤比率擬被取消，代價比率計算也將調整，部分日常業務中的資產收購或租賃即使達到主要交易規模，也可能獲得更靈活的處理。
如果這些建議最終落地，中小上市公司董事會進行產業並購和資本配置的空間可能明顯擴大。
當然，這絕不是鼓勵上市公司隨意“買資產”“講故事”。恰恰相反，當部分程式性約束減少以後，董事會對於交易品質的責任會更加直接，市場也會更快判斷一項並購究竟創造了價值，還是只進行了財務包裝。未來真正受益的，將是那些有產業判斷能力、有並購整合能力、能夠把收購標的真正轉化成收入、利潤和現金流的上市公司。
從這個角度看，這次改革實際上可能推動香港大量中小上市公司重新思考一個問題：上市平臺究竟只是融資工具，還是企業進行產業整合和第二次成長的工具？
三、上市公司可能從一個經營主體，變成一個產業資本平臺
分拆上市改革則進一步打開了企業成長的另一種可能。傳統觀念中，一家公司上市以後，往往被看成一個相對固定的經營主體。但真正成熟的資本市場中，大型企業越來越像產業資本平臺：通過上市公司融資，通過並購進入新產業，通過內部培育形成新的業務板塊，成熟以後再獨立融資甚至分拆上市，由此形成持續不斷的資本迴圈。
本輪諮詢提出，符合一定市值、收入和業務獨立性要求的上市公司，未來可能通過自我評估方式推進分拆，而無需逐項取得港交所事前批准；母公司上市後的分拆等待期也擬由三年縮短至一年。符合自我評估路徑的公司，目前建議的市值門檻為100億港元、收入不少於10億港元，並要求分拆後保留業務仍占集團收入和資產的50%以上。
對於絕大多數中小上市公司而言，100億港元市值意味著它們暫時不能直接享受這條簡化路徑，但制度方向仍然非常值得關注。
因為它實際上承認了一種新的上市公司發展模式：一家上市公司並不是一個靜態的資產集合，而可以不斷並購新的產業和技術，進行三年、五年的培育，再把成熟業務進行獨立資本化。
這也改變了中小企業和上市公司的關係。過去一家優質中小企業如果希望進入資本市場，通常想到的是自己排隊IPO。但未來可能出現更多另一條路徑：與產業相關上市公司合作，通過並購、換股、合資或者資產注入進入上市平臺，借助上市公司的融資能力、品牌、產業資源和資本市場工具繼續成長。
對於大量尚未達到獨立IPO規模，卻擁有技術和產業價值的企業而言，這條路徑可能比單純等待獨立上市更加現實。這也是為什麼並購重組制度改革對中小企業同樣重要。它不僅給予上市公司做大的工具，也可能為尚未上市的優質企業提供一種新的資本化路徑。
四、GEM改革真正要解決的，不是門檻問題，而是流動性問題
GEM是否最終與主機板進一步融合，目前仍沒有結論。但從中小企業的角度看，真正重要的問題也並不是“GEM”這個名稱是否繼續存在。真正的問題，是香港能不能解決中小市值企業上市以後的流動性和資本市場功能。
截至2026年7月底，香港有306家GEM上市公司，而2026年前七個月GEM只有2家新上市企業。這個數字不能簡單說明GEM制度本身失敗，卻足以說明，在18A、18C以及主機板上市管道不斷豐富以後，GEM原來的市場定位已經需要重新檢討。證監會因此已經把GEM納入新一輪上市制度檢視範圍。
對企業而言，取得一個上市代碼並不是資本市場價值的全部。如果一家企業上市以後每天只有很少成交，沒有機構投資者，沒有分析師研究，沒有足夠的融資能力，那麼即使獲得上市身份，也很難真正利用資本市場成長。
所以，未來GEM改革真正應該回答的並不是“上市門檻還能不能再降低”，而是怎樣建立一個適合中小企業的投資者生態。如果GEM未來與主機板出現進一步制度融合，潛在價值在於減少市場標籤和人為分割，為優秀成長企業提供更加統一的資本市場入口；但如果沒有研究覆蓋、長期資金、流動性機制和更加有效的價格發現，僅僅把兩個市場在形式上合併，也不會自動產生交易量。
香港建設多層次資本市場，最終不能只看有多少個板塊，而應該看不同規模、不同階段、不同風險水準的企業，能不能真正找到與自己匹配的資本。這可能才是GEM下一輪改革最需要解決的問題。
五、中小上市公司真正需要改變的，是對“上市”的理解
把這些改革放在一起，最終會得到一個更重要的結論。香港資本市場過去大量制度建設解決的是企業“怎樣上市”；未來五年越來越重要的問題，將變成企業“上市以後怎樣做大”。
這兩種思維有本質區別。如果把IPO看成企業發展的終點，那麼上市以後主要工作就是維持合規、公佈業績、做好投資者關係，然後等待市場重新估值。但如果把上市看成新的起點，公司就必須建立真正意義上的資本戰略。
企業需要不斷回答：哪些業務應該內生增長，哪些業務可以通過並購獲得；什麼時候應該使用債務融資，什麼時候應該進行股權融資；能不能利用上市公司股份作為並購支付工具；怎樣引入產業資本和長期投資者；什麼資產應該留在上市公司，什麼業務未來可以獨立融資甚至分拆上市；怎樣改善資產負債表、現金流和資本回報率；怎樣通過持續的資訊披露和投資者溝通建立長期市場信用。
這實際上要求企業從傳統的“上市公司管理”，進一步升級到“上市公司資本經營”。對香港中小上市公司而言，這可能比任何一次規則修改都更加重要。
港股市場的一個突出特點，就是上市資格本身並不稀缺。企業取得上市地位以後，如果長期缺乏成長、缺乏成交、缺乏產業整合能力，市場不會因為它是一家上市公司就自動給予價值。相反，一旦制度改革進一步降低並購、分拆和資本運作的摩擦成本，上市公司之間的分化可能會更加明顯。
真正有產業能力、並購能力和資本配置能力的公司，可以利用改革進一步做大；長期把上市平臺當作一個靜態殼資源的公司，則可能越來越被市場邊緣化。
因此，對於中小上市公司而言，未來最值得期待的政策並不是簡單“放鬆監管”，而是形成更加適合中小企業成長的制度環境：讓真正的產業並購更加高效，讓再融資工具更加順暢，讓優質中小企業獲得更多研究覆蓋和長期資本，同時繼續保持資訊披露、公司治理和中小股東保護的底線。
香港首個五年規劃提出提升資本市場的深度、廣度和流動性，真正落到企業層面，最終要解決的正是這些問題。
過去很多企業最關心的是：“我能不能上市？”未來更重要的問題可能變成：“上市以後，我能不能利用這個平臺整合產業、吸引資本、擴大收入和利潤，並從十億市值成長到幾十億、百億甚至更大的規模？”
上市不是企業成長的終點。上市本身更像是一種生產資料，真正決定企業長期價值的，是企業能不能利用這項生產資料持續創造新的產業價值。
如果香港這一輪資本市場改革最終能夠在保持法治、透明度和投資者保護的同時，降低資本形成和產業整合過程中的不必要制度摩擦，那麼真正受益的不會只是少數大型科技企業。數量眾多的中小企業和中小上市公司，反而可能成為這一輪制度改革中最值得關注的群體。而香港資本市場能不能真正幫助這些企業從小到大、從上市走向持續成長，也將成為未來五年檢驗這一輪改革是否成功的重要尺度。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
