如果把時間拉回2018年，會發現香港資本市場其實從未停止改革。
過去八年，從同股不同權、未盈利生物科技企業上市和中概股回歸，到SPAC、18C、GEM改革、FINI、科企專線、秘密遞表以及上市機制競爭力改革，香港一直在修改自己的資本市場制度。
因此，今天的問題並不是“香港為什麼突然開始改革”，而是：改革已經進行了八年，為什麼現在還需要一輪更加系統的改革？這一輪與過去究竟有什麼不同？
過去八年的改革，主要是在全球產業結構和資本市場競爭發生變化以後，一個問題一個問題地拆除制度障礙；而首個五年規劃之後，香港開始嘗試把這些改革放進一個完整的發展框架。
這是理解今天資本市場變化的重要歷史座標。
一、2018年的改革，首先改變了“什麼企業可以上市”
2018年是香港上市制度的重要分水嶺。港交所改革主機板規則，允許未達到傳統財務資格測試的生物科技企業上市，引入不同投票權架構，並為符合條件的大中華及國際企業建立第二上市管道。
這些改革背後的原因，是企業創造價值的方式已經發生變化。
傳統上市制度隱含的邏輯，是企業先產生收入和利潤，再進入資本市場融資。但是互聯網、生物科技以及今天的人工智慧等產業往往相反：企業最需要資本的時候，可能恰恰尚未形成穩定利潤。如果堅持“先盈利、後融資”，資本市場就可能把最需要長期資本的創新企業擋在門外。
因此，2018年的意義並不是簡單降低上市門檻，而是改變資本市場識別企業價值的方法。歷史利潤仍然重要，但技術、研發能力、商業模式和未來成長空間開始進入制度評價體系。
18A後來逐漸形成具有香港特色的生物科技融資生態，也說明資本市場規則如果能夠適應產業規律，本身就可能成為產業發展的基礎設施。
二、從SPAC到18C，改革繼續解決“新產業如何進入市場”
此後的改革沿著同一方向繼續推進。2022年香港建立SPAC制度；2023年18C正式實施，為新一代資訊技術、先進硬體、先進材料、新能源等特專科技企業建立新的上市通道。與此同時，FINI壓縮IPO定價至交易之間的時間，GEM改革降低轉主機板的制度成本，資本市場基礎設施不斷電子化。
2025年，證監會和港交所推出科企專線，為18A和18C企業提供專門上市溝通管道，並允許符合條件的科技企業保密遞交上市申請，減少技術、經營策略和融資安排過早公開所帶來的風險。
到2026年，上市機制競爭力檢討第一階段改革進一步調整不同投票權架構、第二上市以及非公開遞表等制度。
從2018年至今，這條改革路線其實十分清楚：企業形態已經改變，資本市場規則也必須跟著企業改變。
但是，這些改革也留下了一個越來越明顯的問題。
三、從“如何上市”到“上市以後如何做大”：香港資本市場改革正在跨越第二道門檻
過去幾輪改革雖然成效明顯，卻具有一個共同特點：大部分是在解決一個具體的上市障礙。
創新藥沒有收入，於是有18A；特專科技企業尚未盈利，於是有18C；同股不同權企業進入香港存在障礙，於是改革WVR；海外上市企業希望回港，於是建立第二上市制度；科技企業擔心商業秘密過早披露，於是擴大秘密遞表。
這些制度分別解決了現實問題，卻未必形成完整的企業生命週期資本市場制度。尤其值得注意的是，過去改革長期把較多注意力放在企業“如何上市”，而對“上市以後如何繼續成長”關注相對不足。
對大量香港中小上市公司而言，真正困難的事情往往發生在IPO之後。市值不大、流動性不足、研究覆蓋有限、再融資能力偏弱，而一次稍大規模的產業收購又很容易觸及25%的主要交易門檻，進入通函和股東大會等程式。
這就形成一個值得反思的現象：資本市場投入大量制度資源幫助企業完成第一次上市，卻沒有完全解決上市公司如何利用資本市場完成第二次、第三次成長的問題。
因此，2026年第二階段改革值得特別關注。須予公佈交易、關連交易、並購重組、分拆上市，幾乎全部指向上市以後的資本配置。
這意味著香港上市制度正在從“幫助企業上市”，走向“幫助上市公司持續使用資本市場”。
四、GEM的經驗說明，有上市市場不等於有有效市場
GEM是觀察香港資本市場改革得失的一個重要視窗。它設立的初衷就是服務成長型和中小企業，這一定位本身沒有問題。但資本市場能否發揮作用，並不取決於有沒有一個獨立板塊。
截至2026年7月底，GEM有306家上市公司，但今年前七個月只有2家新上市企業，而同期主機板新上市企業達到102家。
這裡真正需要討論的並不是“GEM好還是主機板好”，而是資本市場的有效性究竟來自什麼。
上市門檻只是第一步。如果長期缺少機構投資者、分析師研究、交易量和再融資能力，即使企業取得上市地位，也未必真正獲得資本市場賦能。因此，梁鳳儀透露正在研究將GEM納入主機板的可能性，意義並不僅在於兩個板塊是否合併，而在於香港開始重新思考傳統的市場分層方式。
多層次資本市場真正的“多層次”，應該是不同規模、不同風險和不同發展階段的企業都能夠獲得與其特點相匹配的資本，而不只是交易所擁有幾個不同名稱的板塊。
五、改革的底層邏輯，正在從上市制度轉向資本形成制度
把2018年以來的改革連起來，可以看到一條越來越清晰的演進軌跡。
2018年的改革主要回答“什麼樣的企業可以上市”；此後幾年則更多回答“不同類型企業如何進入香港資本市場”；到了2026年，改革開始越來越多地討論企業上市以後如何並購、重組、分拆，如何降低資本運作成本，以及怎樣提高上市公司配置資本和產業資源的效率。
這意味著香港資本市場改革正在跨越一個重要階段：改革物件正在從“上市制度”逐漸延伸到整個“資本形成制度”。
港交所目前諮詢把一般主要交易的門檻從25%提高至50%，正是這一變化的典型案例。按照現行規則，一項交易一旦達到有關百分比率，很快就可能觸發通函、股東大會等程式；新的改革方向，則希望把更多經營和資本配置決定交還董事會，同時通過更加及時、完整的資訊披露和更明確的董事責任保護投資者。港交所明確表示，這輪改革的目的，是提高上市公司進行企業交易的靈活性、確定性和時間、成本效率，同時維持有效的投資者保障。
因此，把25%提高到50%，不能簡單理解為監管“放鬆”。真正發生變化的是監管方式。過去更多依賴前置程式和審批機制控制風險，未來則可能更加依賴“高品質資訊披露、董事責任和市場判斷”。董事會獲得更大經營空間，投資者獲得更及時、更有意義的資訊，監管機構則把資源更加集中到市場誠信、資訊真實性、仲介責任和違法違規行為。
從現代資本市場的發展經驗看，一個成熟市場真正需要解決的，從來不是“規則越多越安全”還是“規則越少越自由”這樣一個簡單選擇。監管本身也有成本。如果大量正常商業交易因為制度程式過長而錯失視窗，投資者利益同樣可能受到損害；反過來，如果只強調效率而缺乏資訊披露和責任追究，市場又可能出現濫用。
所以，真正高水準的資本市場制度，是在交易效率、市場自由和投資者保護之間尋找更加合理的平衡。
這也是為什麼這一輪改革的意義不能只從技術條款理解。它實際上涉及資本市場究竟怎樣説明企業形成資本、配置資本和重新組織產業的問題。
從這個意義上說，香港下一階段需要建設的已經不僅是一套“上市制度”，而是一套貫穿企業成長全過程的資本形成制度。
六、五年規劃真正改變的，可能是香港資本市場改革的組織方式
如果說2018年以來的改革主要解決了一個又一個具體制度問題，那麼香港首個五年規劃帶來的最大變化，可能並不是增加了某一項新政策，而是改變了改革本身的組織方式。
過去香港當然一直在改革。18A解決生物科技企業上市問題，18C解決特專科技企業上市問題，GEM改革解決成長企業市場定位問題，互聯互通解決內地和香港資本市場連接問題。每項改革都有清晰目標，但總體上仍然具有較強的單項改革特徵。
首個五年規劃出現以後，情況開始發生變化。規劃明確要求圍繞股票和債券兩大核心市場持續優化制度設計和產品生態，提高市場深度、廣度和流動性，提升上市制度競爭力和證券市場基礎設施效率，並擴大香港連接內地和國際資本市場的功能。
更重要的是，五年規劃並不是一份單純表達方向的政策檔。整個規劃設置105項指標，並通過施政報告、財政預算、年度落實以及中期和總結評估形成較為完整的執行機制。政府也明確提出，規劃的關鍵最終在執行，要通過年度施政把中長期目標逐步轉化為具體任務。
這對香港資本市場具有特別重要的意義。資本市場制度建設具有很強的長期性。一項上市制度改革可能需要幾年才能形成企業集群，一項互聯互通機制也需要長期擴容才能形成真正的資金生態。最忌諱的是政策目標不斷變化，或者一項改革推出之後缺乏連續跟進。
五年規劃能夠提供的價值，恰恰是把原來相對分散的制度調整納入一個中長期框架。五年規劃確定方向，施政報告拆解年度任務，證監會形成行動綱領，交易所通過諮詢和修改規則落實，之後再通過年度檢討和階段評估觀察成效。
這意味著香港資本市場的改革方式，正在從過去“出現一個問題、推出一項政策”，逐漸轉向“圍繞長期目標持續反覆運算制度”。
當然，這裡同樣需要把握一個非常重要的邊界。資本市場不能因為有了五年規劃，就變成行政計畫下的市場。香港最重要的制度優勢仍然是法治、自由資本流動、國際化規則和市場化定價。規劃的作用，應當是提高政府制度供給和公共治理的能力，而不是代替投資者決定價格，更不能代替市場判斷一家企業究竟值多少錢。
因此，五年規劃框架下真正值得期待的，是香港能否形成一種新的“有為政府與有效市場”的關係：政府負責長期規劃和金融基礎設施，監管機構負責維護公平和市場誠信，交易所不斷提高制度競爭力，而企業價值、資本流向和資源配置最終仍由市場決定。
從這一角度回頭看2018年以來八年的改革，會發現香港其實完成了一個重要的制度學習過程。
最初解決的是新經濟企業能不能上市；隨後解決的是不同企業如何更加便利地上市；現在開始進一步回答，企業上市之後如何並購、重組、分拆和繼續成長。
香港資本市場改革正在從單點突破走向系統重構，從“解決上市”逐漸走向“解決資本如何幫助企業持續做大”。
這可能才是理解未來五年香港資本市場改革最重要的一條主線。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
