阿里和腾讯，还是“AI公司”吗？

去年以来，中国资本市场出现了一个颇具戏剧性的现象。

一边，是AI初创公司估值一路狂飙，智谱AI、MiniMax等公司在一级市场和二级市场概念映射中被迅速推向数千亿估值区间，大量AI大模型、AI Agent、AI应用公司成为资本追逐的新焦点；另一边，却是中国真正拥有算力底座、海量数据、超级入口以及完整商业化场景的互联网巨头——阿里巴巴与腾讯，股价持续承压。

腾讯控股从2025年10月683港元高点回落至如今400多港元区间，累计跌幅接近30%；阿里巴巴则从186港元附近回落至130多港元，跌幅也超过25%。

这种反差，本身就构成了一个值得深思的问题：当整个市场都在高喊“AI时代已经到来”时，为什么最像AI公司的两家公司，反而没有获得AI估值？

一、资本市场真正定价的，并不只是“能力”

如果单纯从产业能力来看，阿里与腾讯几乎毫无疑问是中国AI体系中最重要的两家公司。

阿里拥有中国最强大的云计算基础设施之一，拥有通义千问大模型，拥有完整的电商、支付、物流、企业服务生态；腾讯则拥有微信这一全球级超级入口，拥有混元大模型，拥有游戏、内容、广告、社交以及企业微信等丰富场景。无论是数据规模、用户数量、资金储备，还是商业化落地能力，很多AI初创公司都无法与其相比。

但问题在于，资本市场并不完全按照技术能力来估值。

在投资者眼里，阿里首先仍然是一家“电商平台公司”，腾讯首先仍然是一家“游戏与社交公司”。于是，衡量阿里的核心指标，依然是GMV、广告收入、消费复苏与电商竞争格局；衡量腾讯的核心指标，则依然是游戏流水、广告增长和金融科技收入。也就是说，资本市场仍然在用“旧互联网时代”的框架去给它们定价。

而那些AI初创公司则完全不同。它们没有历史包袱，没有传统业务牵制，也没有复杂的组织结构。资本市场会天然把它们定义为“下一代AI平台”。

这种“身份标签”的差异，决定了估值体系的巨大不同。

二、成熟巨头，反而容易遭遇“估值压制”

成熟公司最大的优势，在资本市场上有时反而会变成一种负担，因为成熟意味着稳定，但也意味着增长放缓、组织惯性以及天花板预期。

而AI初创公司代表的，则是无限想象空间。这也是为什么今天大量尚未盈利、商业模式尚未完全成熟的AI公司，依然能够获得极高估值，因为市场购买的并不是今天的利润，而是未来十年的可能性。

这一幕，其实与几年前新能源汽车行业的估值逻辑极其相似。

当年，传统车企拥有工厂、供应链、品牌和庞大的现金流，但资本市场依然更愿意给予特斯拉以及“蔚小理”等新势力更高估值。

原因并不复杂。传统车企被定义为“制造企业”，而新势力则被定义为“科技平台”。

同样的资产，放在不同的叙事体系里，估值会出现天壤之别。今天的阿里与腾讯，其实正在经历类似的“身份困境”——它们已经在全面布局AI，却依然在拿传统互联网公司的估值。

三、AI时代，资本市场正在重构“身份体系”

过去几年，越来越多大型平台开始探索AI业务拆分、独立融资甚至独立上市的可能性，其背后逻辑其实非常清晰：一旦AI业务独立，市场的估值逻辑就会彻底改变。

如果阿里云AI业务、通义千问、腾讯混元大模型，甚至微信AI Agent体系未来独立上市，那么资本市场很可能不再采用传统互联网平台的PE估值体系，而会转向AI时代新的价值标准。届时，市场关注的或许不再是利润率，而是：

1、Token消耗能力；

2、Agent生态规模；

3、用户入口控制权；

4、数据闭环能力；

5、智能系统渗透率；

6、算力与模型协同能力。

因为AI时代最值钱的资产，正在从“产品”转向“智能系统入口”——谁控制入口，谁就拥有生态；谁拥有生态，谁就拥有未来的资本定价权。

四、阿里与腾讯，可能正在被“错误估值”

从这个角度来看，阿里和腾讯其实并不是缺少AI价值。恰恰相反，它们可能是中国最具AI基础设施能力的公司。

问题只在于，资本市场目前仍然在用“旧时代的显微镜”，观察AI时代的新物种。这也是当前市场最大的错位：阿里与腾讯做的是AI时代的事情，但市场给的仍然是传统互联网时代的估值。

而真正的价值重估，往往并不发生在技术突破的那一刻。真正决定财富重新分配的，很多时候是资本市场完成“认知切换”的瞬间。

五、真正的重估，来自“身份认知”的变化

资本市场从来不只是给利润定价，它更是在给“未来叙事”定价。

过去二十年，中国互联网公司的核心资产是流量；未来二十年，AI公司的核心资产则可能变成：

1、智能入口；

2、Agent系统；

3、数据闭环；

4、算力体系；

5、AI生态控制权。

当市场开始意识到，阿里与腾讯已经不再只是流量平台，而正在演变为AI时代的“智能底座”时，它们的估值体系或许也将迎来一次彻底重构。

而这场重构，很可能才刚刚开始！

（本文配图由AI生成）